本文来自：定焦 One（dingjiaoone），作者：金玙璠，编辑：魏佳，题图来自：AI 生成
10 月 20 日晚，锂电龙头宁德时代发布 2025 年第三季度财报。从数字上看，这是一份"好看"的财报，但仔细拆解，会发现一些不寻常的信号。
一面是利润继续增长：第三季度归母净利润达到 185.5 亿元，同比增长 41.2%，相当于平均每天净赚 2.1 亿元。
另一面，营收增速远低于利润增速：第三季度营收 1041.9 亿元，同比增长 12.9%。
对比宁德时代今年前三季度的营收和利润，差距更大：营收 2830.7 亿元，同比增速只有 9.3%，而归母净利润 490.3 亿元，同比增速达到 36.2%。
更关键的是，在行业装车量增速高达 42.5% 的背景下，作为全球龙头的宁德时代，为什么跑输了大盘？
很多人会说，这是行业周期、价格战、竞争加剧。但这些恐怕都是表象。真正的问题在于：宁德时代的技术优势，为什么没有持续转化为市场增长？
说到底，这不是能力问题，是位置问题。富士康也是技术龙头，但同样无法掌控终端市场、无法定义产品标准。宁德时代技术领先、规模第一，但它是供应商——技术再好，也受制于客户。
在产业链里，定义标准的人，比执行标准的人更有话语权。这或许就是供应商的天花板。
利润狂飙、营收失速，"宁王"怎么了？
宁德时代这份 Q3 财报，最值得关注的地方在于，净利润增速远高于收入增速：
第三季度归母净利润 185.5 亿元，同比增长 41.2%。单看这个数字，似乎还不错。但对比营收增速 ( 12.9% ) ，就会发现：利润增速是它的 3 倍多。
前三季度归母净利润（490.3 亿元）同比增速达 36.2%，更是营收（2830.7 亿元）同比增速（9.3%）的 4 倍左右。
这意味着，利润增长主要不是靠"卖得更多"，而是靠别的。那利润从哪来？
翻看财报，会发现三个地方在"贡献"利润。
首先是原材料价格下降带来的毛利率改善。
制造动力电池的碳酸锂价格从 2022 年的高点回落，宁德时代的成本压力跟着减轻。从历史数据看，它的毛利率从 2022 年的 20.3% 提升到了 2023 年的 22.9%。
从最新财报来看，宁德时代 2025 年前三季度的毛利率为 25.3%，相比 2024 年同期又高了 0.34 个百分点。别小看这 0.34 个百分点，在行业价格战的背景下，宁德时代能保持毛利率稳定甚至略有提升，说明成本控制能力在增强。
其次是利息收入增加了。
宁德时代账上趴着 3600 多亿现金和理财产品，相当于前三季度净利润的 7.5 倍。这些钱光是利息，就是一笔不小的收入。
财报显示，宁德时代前三季度的财务费用为" -70 亿元"，负数表示净收益，而去年同期的数字是" -29 亿元"，这主要是利息净收入增加带来的。也就是说，光靠利息收入，宁德时代就多赚了 40 多亿。
第三是投资收益涨了。
宁德时代前三季度的投资收益是 52.4 亿元，比去年同期多出了 21 亿元。这主要是因为宁德时代参股的公司业绩好了，相应增加了投资收益。
所以，宁德时代的净利润增长，主要靠的是成本下降、利息收入、投资收益，而不是业务扩张。
而收入端的增速明显慢下来了。
宁德时代的业务，主要分为两块：动力电池和储能电池。动力电池占营收的七成左右，是核心业务。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2025 年前三季度，中国动力电池行业的装车量同比增长 42.5%。
粗略地做个对比：行业在以 42.5% 的速度狂奔，宁德时代只跑了 6.8%。
为什么会有这么大差距？其主要原因是，它在动力电池市场的份额在下滑。
2025 年 9 月，宁德时代在中国市场的装车量为 32.51 GWh，占行业总量 76.0 GWh 的 42.8%。从季度趋势看，2025 年第三季度整体市占率为 41.7%，较第一季度的 44.9%、第二季度的 42.6% 继续下滑，创 5 年来新低。
虽然 9 月单月数据因为是销售旺季，与 Q3 季度数据相比略有反弹，但这两个数据相比 2024 年全年的 45.2%（CarNewsChina），都反映出一点：宁德时代依然保持行业第一，但份额在下降，而且这不是偶然的波动。
要知道，2020 年～2021 年，宁德时代曾连续两年保持 50% 左右的市场份额。这意味着，行业增长的蛋糕，宁德时代分到的比例在变少。
其次是储能业务的拖累。
宁德时代的储能业务被资本市场寄予厚望，但当前还处于"爬坡过坎"的阶段，这个业务 2024 年和 2025 年上半年的收入都出现了负增长。
储能市场的竞争比动力电池更激烈，价格战更残酷。而且，市场化程度低于动力电池，很多项目依赖政策补贴，盈利模式还不清晰。
到这里，答案就清晰了：宁德时代的利润在涨，但动力电池业务跑输大盘，储能业务负增长，整体增长遇到了瓶颈。
供应商的天花板，强大却没有话语权
在行业高速增长的时候，宁德时代为什么反而慢下来了？
要回答这个问题，得跳出财报数字，看看宁德时代在产业链里处于什么位置。
我们先从一个市值对比说起。截至目前，特斯拉的市值是 1.49 万亿美元，宁德时代港股市值是 2.48 万亿港币（约 3180 亿美元）。特斯拉的市值，几乎是宁德时代的 5 倍。
这个差距合理吗？从技术角度看，宁德时代的电池技术并不比特斯拉差。麒麟电池的能量密度达到 255Wh/kg，神行超充可以做到"充电 10 分钟，续航 400 公里"，凝聚态电池的能量密度更是达到了 500Wh/kg 的实验室水平。而特斯拉的 4680 电池，从技术指标上看，并没有明显优势。
为什么市场给特斯拉的估值更高？差距不在技术，而是产业链位置。
特斯拉掌控的是整个产业链：从电池到整车，从软件到服务，从充电网络到自动驾驶。它不仅生产电动车，还定义了什么是"好的电动车"。4680 电池、超级充电网络、FSD 自动驾驶系统，这些都是特斯拉定义的标准。
而宁德时代是给车企供应电池的厂商。它的技术领先，但无法主导产业链节奏。麒麟电池、神行超充研发出来后，能不能装车、装多少车、什么时候装车，还需要客户"点头"，配合车企的新车开发和改款周期。
这就是定义标准和执行标准的差距。宁德时代所处的供应商这个角色本身，就有一些很难突破的限制。
先看下游。过去几年，车企对宁德时代的依赖度的确很高。但车企都在用一些方式，比如"多元化采购"和自研电池，降低这种依赖。
电池占整车成本的 30%～40%，如果车企长期依赖某一家供应商，就意味着成本、技术、供应全都受制于人。
蔚来 CEO 李斌曾公开算过一笔账：电池占整车成本近 40%，以 20% 的毛利率来算，蔚来如果自己造电池，就能多出约 8 个点的毛利。
这笔账，其他车企也会算。
所以，有能力的车企都在引入二供、三供，甚至自研电池。特斯拉一边从宁德时代采购磷酸铁锂电池，一边从 LG 新能源、松下采购三元锂电池，同时还大力推进自研的 4680 电池。大众除了从宁德时代采购电池，投资了国轩高科，还在欧洲自建电池工厂。理想、小鹏、蔚来也是一样，除了合作宁德时代，都在积极引入欣旺达、中创新航、亿纬锂能，以及自研电池。
再看上游。碳酸锂价格在过去几年剧烈波动，给电池厂都带来了成本压力。宁德时代作为龙头，一样很难把价格压力完全、快速地传导给下游车企。
这就导致宁德时代的毛利率，在原材料价格上涨时承压明显，在原材料价格回落时才有所修复。利润空间高度依赖外部因素，说明它对产业链的掌控力还不够强。
宁德时代的技术储备很强，覆盖了现有和未来的多种技术路线；规模优势也很明显，全球 36.8% 的市场份额，远超所有竞争对手。
但在汽车这个传统制造业里，供应商始终要围绕车企的需求来运转。技术再好，也得客户愿意用；产能再大，也得客户下订单。
这就是供应商的天花板：强大，但被动；领先，但受限。
换电、出海能否破局？
"供应商"这个角色，既是宁德时代的舒适区，也是它的天花板。市场份额流失、利润空间被挤压、估值受限，长期来看都不可避免。
宁德时代显然不想一直做供应商。它能不能跳出"给别人做电池"的角色，变成"定义游戏规则"的那个人？
换电业务、海外扩张，是它在趟的两条路。
换电是最直接的一步。逻辑不难理解：如果只是卖电池，宁德时代就只能被动等待车企下订单。但如果做换电，就可以直接面对终端用户，掌握运营数据，甚至反向影响车企的产品设计。而且，卖电池是一锤子买卖，换电服务是持续性收入。
宁德时代在这条路上押注不小。2022 年成立换电品牌 EVOGO，2024 年底升级为"巧克力换电"，推出标准化的换电模块，目标是覆盖市场上 80% 以上的新能源车型。
2025 年，宁德时代调整了策略，从独立自建转向合作共建，先后与蔚来、中国石化合作，目标 2025 年合作建设不少于 500 座换电站，长期目标达 10000 座。
这是一个务实的调整。不过，换电这条路最大的障碍不是盈利，也不是技术路线竞争，而是"车企是否愿意加入"。
车企担心，一旦采用宁德时代的换电标准，将在核心的平台化设计和电池资产管理上受制于人。没有足够多的车企加入，就无法形成规模效应；但如果没有足够多的换电站覆盖，车企就没有动力加入。
宁德时代也在寻找突破口，比如，与滴滴合资，推广网约车换电；探索车网互动（V2G/B2G），赚取电费差价或辅助服务收益。但短期内，很难改变换电业务的基本面。
相比之下，海外扩张尤其是抓住欧洲市场，更现实一些。
看两组数字就明白了。国内市场，宁德时代的份额从 50% 降到了 42.8%。而在欧洲市场，它的份额从 2024 年的 35% 左右，提升到了 2025 年前 4 个月的 44% 左右。
为了深耕欧洲，宁德时代将港股上市募资（约 325 亿元人民币）额中的 90% 用于匈牙利工厂建设，这是它目前为止最大的一笔海外投资。
为什么是欧洲？一是政策确定性强。欧盟 2035 年禁售燃油车。这个目标不会轻易改变。二是本土的竞争对手还没成长起来，给宁德时代留下了一个窗口期。三是在当地建厂，可以规避贸易壁垒。这不仅省钱，更重要的是降低了政策风险。
不过，考虑到地缘政治风险（欧盟《新电池法》等严苛法规）、本地化成本（欧洲建厂成本是国内的 3-5 倍）、竞争加剧（LG 新能源、三星 SDI 等韩国厂商都在争夺欧洲市场），宁德时代这个后来者，要抢市场也面临难度。
宁德时代的困境，本质上是一个关于"位置"的故事。这让人想起富士康和比亚迪的对比。富士康是全球最大的电子代工厂，但它始终是"供应商"，利润率常年在 3% 左右。比亚迪，从电池供应商起家，选择了垂直整合，自己造车。
宁德时代面前的两条路都不容易。换电，投入巨大，回报不确定，更像是战略防御。出海，是对冲国内市场份额下降最现实的一条路，但的确存在客观挑战。
宁德时代的选择，也是中国制造业转型的一个缩影：是继续做"世界工厂"，还是向产业链上游攀升，掌握话语权？
每一种选择，都有代价，也都有机会。
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